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全年业绩承压明显，23Q1 收入端同比回正。2022 年公司实现营收76.61 亿元，同比-1.42%，归母净利1.78 亿元，同比-73.5%，扣非归母净利0.43 亿元，同比-92.5%，EPS 为0.15 元/股，并拟10 派0.5 元（含税），收入略有下滑主要受下游需求放缓及基于风险管控主动收缩部分客户供应影响，业绩承压主因沥青等原材料价格大幅上涨所致，此外报告期计提信用减值准备2.24 亿元，上年同期2.49 亿元。2023Q1 实现营收18.66 亿元，同比+7.59%，归母净利润0.58 亿元，同比-41.37%，扣非归母净利润0.41 亿元，同比-50.20%，收入端重回增长，但利润仍有承压。

盈利能力明显下滑，2023Q1 环比改善。分产品看，防水卷材/防水涂料/防水工程施工分别实现收入43.36/16.81/13.24 亿元， 同比-4.79%/-0.20%/-13.40%，毛利率分别为18.79%/26.01%/21.81%，分别同比-13.94/+3.87/-1.17pct；此外减隔震业务贡献收入2.61 亿元。2022 年综合毛利率21.21%，同比-7.30pct，主要受沥青价格大幅上涨及渠道结构变化影响，期间费用率16.05%，同比+1.31pct，其中销售/管理/财务/研发费用率6.66%/3.93%/0.99%/4.48%，同比+0.57/+0.2/+0.44/+0.1pct，净利率2.32%，同比-6.33pct。2023Q1 毛利率21.59%，净利率3.1%，同比-4.15/-2.61pct，环比+1.78/+8.39pct，期间费用率16.25%，同比-0.09pct，环比-3.19pct，盈利能力和费用率环比均有明显改善。

现金流同步承压，收现比持续向好。2022 年公司实现经营活动现金流净额2.35 亿元，同比-61.5%，主因原材料价格上涨导致采购付现增加，收现比0.99，上年同期为0.88，付现比1.01，上年同期0.85。2023Q1 经营活动现金流净额-6.57 亿元，去年同期为-10.98 亿元，收现比0.82，上年同期0.69，付现比1.23，上年同期1.38，同比提高0.14，收现状况持续向好，反映出公司主动控制风险、优化收入结构的效果逐步体现风险提示：地产投资下行超预期；沥青价格上涨超预期；项目建设不及预期投资建议：可转债助力发展，23 年弹性可期，维持“买入”评级2023 年4 月20 日，公司可转债顺利过会，主要用于安徽滁州、福建三明、重庆长寿扩产以及智能化升级改造和补充流动资金，奠定未来成长基础，同时防水新规已于2023 年4 月开始执行，有望推动行业扩容和格局优化，进一步利好龙头市占率持续提升，此外收购丰泽布局减隔震，打造第二成长曲线，23 年业绩弹性可期。预计23-25 年EPS 分别为0.52/0.75/0.98 元/股，对应PE 为21.6/15.0/11.5x，维持“买入”评级。

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